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银河期货:降息预期为主导 避险情绪成贵金属推手

2020-03-13 点击:1208

期货k线图

1。2019年市场评论贵金属市场出乎意料,看起来也很合理。哭了多年的“狼”终于来了。全球经济开始下滑,风险厌恶情绪持续受到刺激,使得今年的趋势与往年相比“繁荣”。从全年趋势来看,2019年整体形势是“盘整”“震荡上涨”“震荡下跌”。在第一和第二季度的整合之后,在美联储降息预期的影响下,价格开始逐渐上涨。与此同时,贸易紧张导致人们越来越厌恶风险。结果,黄金在第三季度以惊人的速度上涨,超过了市场预期。市场非常看好黄金的未来。然而,在同一年按计划三次降息后,美联储的讲话开始变得保守,降息预期继续降温。因此,第四季度的趋势明显下降,对冲成为短期波动的主要驱动力。总体而言,黄金和白银的涨跌与美联储的年度降息预期和市场的避险情绪密切相关。可以说“成功是小何,失败是小何”。

图1:伦敦黄金趋势

Source:WIND Information galaxy future Research Institute

根据具体情况,年内趋势可分三个阶段分析:

(1)第一、二季度,由于美联储加息预期减弱,金银基本面支撑强劲。然而,由于美元和美股的强劲表现以及黄金和白银的压力,今年上半年的整体形势呈区间振荡模式。

(2)6月份,随着全球经济数据的恶化,市场对降息的预期不断增强。此外,美联储6月份的降息会议发出了第一个降息信号,市场看起来更加情绪化。此时,紧张的全球贸易形势加剧了市场对未来全球经济的担忧,因此黄金和白银大幅上涨。到7月份,黄金已经走在预期的降息之前,并开始走强。此时,金银比率升至创纪录高位,使得白银在市场上广受欢迎。白银价格开始飙升,延续了黄金的“荣耀”。美联储7月份的利率会议如期降息。与此同时,会议内容显示,明年进一步降息的可能性很高。受美联储9月份降息预期的影响,黄金再次大幅上涨。在美联储降息和全球经济低迷的背景下,世界各国央行开始逐步降息,尤其是新兴发展中国家,这导致全球宽松预期不断上升。然而,全球贸易紧张也导致市场风险厌恶情绪上升。因此,第三季度金银走势非常强劲。

(3)第四季度,基本面开始发生变化,金银的上行势头继续减弱。整合后,压力下降。尽管美联储在9月和10月的利率会议上分别下调了25个基点,但随着美国经济数据的改善,美联储官员一再对当前的利率表示满意,市场的降息预期也逐渐减弱。美联储的降息在10月份暂时停止,预计明年会相对较低。此外,全球贸易形势有所改善。在双重压力下,黄金和白银的压力更大。在一路下跌后,黄金和白银目前处于低水平盘整模式。

就内外部交易趋势而言,虽然整体趋势相对一致,但受年内强势美元的影响,黄金和白银在内外部交易中的整体涨幅大于在外外部交易中的涨幅。在基差方面,国内黄金基差的趋势全年相对稳定,这表明当主合约被替换时,期货和现货价格之间的差异较大,并且随着交割月的临近,趋势逐渐收窄。然而,自去年九月以来,银本位制发生了巨大变化

根据具体情况,年内趋势可分三个阶段分析:

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就金银比率而言,套期保值情绪是金银上涨的主要驱动力,而黄金的长期上涨预期并不强劲,商品属性相对较强的白银价格永远无法回升,整体趋势远弱于黄金,导致金银比率逐年上升。自今年第三季度以来,受美联储降息预期的影响,黄金价格持续上涨。再加上对今年三次降息的更强烈预期,市场对黄金的未来持乐观态度。在这种情况下,尚未完全启动的白银已经成为市场的目标。当黄金被巩固后,白银价格迅速飙升,形成了“黄金上涨,白银上涨”的格局。白银的大幅上涨导致金银比率迅速下降。然而,随着明年第四季度利率下调的预期,市场对黄金上涨的预期不再那么乐观。白银的跌幅明显大于黄金,这再次导致金银比率上升。

图6:上海期货交易所金银价格比率

Source:WIND Information galaxy future Institute

图7:纽约证券交易所金银价格比率

Source:WIND Information galaxy future Institute

Positions。随着贵金属价格上涨,ETF头寸今年继续创下新高,但在第四季度,随着价格下跌,ETF头寸也开始缩水。今年年初,SPDR黄金交易所交易基金持有795.31吨黄金,并在第四季度初升至几年来的新高。随着第四季度价格下跌,黄金交易所交易基金也开始走弱。SLV白银ETF头寸的变化也与其价格一致。在结束了今年上半年的动荡之后,第三季度头寸持续增加,第四季度又回落。从CFTC的头寸来看,自6月份降息预期上调以来,黄金的非商业多头头寸明显增加,此后一直保持相对稳定。白银的非商业多头头寸在7月和8月见顶,这与贵金属市场目前过于乐观的趋势一致。然而,自那以后,随着对贵金属上涨的乐观情绪下降,白银的投机性多头头寸也开始下降。

图8: SPDR黄金ETF头寸

Source:WIND Information galaxy future Institute

图9: SLV白银ETF头寸

Source:WIND Information galaxy future Institute

图10: COMEX黄金非商业多头头寸

Source:WIND Information galaxy future Institute

图11: COMEX白银非商业多头头寸

Source:WIND Information galaxy future Institute

II。未来市场展望与分析

从基本面来看,我们认为美联储明年的政策趋势仍将是决定金银走势的主要因素,而避险情绪的强弱将引发市场价格的波动。如果进一步细分,美国经济和全球经济的表现是最重要的,这将决定美联储和全球央行的政策方向以及美元和全球股市的走势。然而,全球经济和政治的不确定性将影响市场避险的力度。明年趋势如何将取决于这些因素。

1。全球经济下滑预期美国经济表现强于其他国家

根据国际货币基金组织10月发布的《世界经济展望》,2019年全球实际经济增长率预计为3.0%,较去年7月下降0.2个百分点。受贸易摩擦影响,今年全球经济增长率降至2008-2009年金融危机以来的最低水平。这是自去年10月以来,国际货币基金组织连续第五次将全球经济增长率降至自雷曼危机以来的最低水平。贸易增长率为1.1%,同比下降1.4个百分点。国际货币基金组织表示,“全球经济仍然脆弱”。

图12:主要国家的采购经理人指数数据

Source:WIND Information galaxy future Institute

图13: IMF预测实际国内生产总值增长率

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国际货币基金组织预测,2019年美国经济增长率为2.4%,比上一次下降0.2个百分点。尽管美国就业和消费强劲,但国际货币基金组织的分析认为,“发展和扩张的步伐有些缓慢”。然而,由于美国提高了财政支出的上限,而美联储(Federal Reserve)降低了利率,国际货币基金组织(IMF)预测,美国在2020年将增长2.1%,增幅为0.2个百分点。然而,在2019年,欧元区的增长率将降至1.2%。从最近的采购经理人指数数据来看,这与国际货币基金组织的预测大致相同。尽管美国制造业采购经理人指数数据低于繁荣-萧条线,但马克特制造业采购经理人指数仍高于繁荣-萧条线。去年12月,马克特制造业采购经理人指数的初始值为52.5,略低于此前预期的52.6。然而,服务业的初始采购经理人指数高于预期和以前的值。另一方面,欧元区和英国采购经理人指数的表现并不乐观。12月份的采购经理人指数甚至低于市场预期。最近,欧元区和英国制造业采购经理人指数创下2013年以来的新低,而英国服务业采购经理人指数跌至2016年7月以来的最低水平。因此,预计到2020年,美国经济仍将强于欧洲,甚至强于世界大多数国家,但欧洲经济可能弱于全球平均水平。

图14:供应管理协会PMI数据

Source:WIND Information galaxy future Institute

图15: Markit制造业和非制造业PMI数据

Source:WIND Information galaxy future Institute

2。如果经济保持稳定,美联储很有可能维持目前的政策。虽然美国一些经济数据继续下滑,但就业数据依然良好。平均小时工资同比下降,导致市场对未来经济表示担忧,而持续的低失业率为经济提供了支撑。就通胀数据而言,虽然当月核心消费物价指数同比仍高于2%,但美联储更关注的PCE数据始终低于2%,这意味着美联储明年加息的可能性很低。与此同时,由于美联储今年已经连续三次降息,美联储进一步降息的空间越来越小,因此美联储进一步降息的可能性也很低,而经济不会进一步恶化。

图16:非农就业

Source:WIND Information galaxy future Institute

Source:WIND Information galaxy future Institute

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图18:美国通货膨胀数据

Source:WIND Information galaxy future Institute

Source:WIND Information galaxy future Institute

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根据国家经济研究局的定义,美国自1970年以来经历了七轮衰退。通过数据分析发现,这与美国失业率的回升和小时工资增长率的下降大致一致。从当前的失业率和小时工资增长来看,美国应该处于金融危机以来的后周期阶段。然后将很快进入衰退周期。因此,如果进入衰退周期,国内生产总值将下降,通货膨胀将上升。此时,美联储可能会进一步降息,实际利率从正变到负的概率将会增加。

但从目前美国经济数据来看,至少在2020年第一季度发生的可能性相对较低。从经合组织的综合领先指标来看,美国的领先指标总体上领先于美国经济,偶尔会出现同步波动,但由于领先指标是月度数据,因此略微领先于季度国内生产总值数据。由于美国工业指数包括7个子指标:新房建设、耐用品订单、纽约证券交易所股票价格、消费者信心指数、生产时间、生产信心指数和利率差,相关数据已经反弹,预计经合组织在近期内继续下滑的可能性很小,这可以证明美国经济至少在第一季度将表现得更为平稳。这也是我们认为第一季度金银价格不会飙升的主要原因。

图21:美国国内生产总值和CLE指数

Source:WIND Information galaxy futures Institute

图22:美国10年期国债利率和欧洲债券收益率

Source:WIND Information galaxy futures Institute

从美国债务的角度来看,美国经济和资产价格受10年期国债收益率的影响很大。从2018年10月到2019年8月,10年期美国国债收益率一直在下降,这在一定程度上提振了今年第一季度的美国消费,缓解了第二季度美国企业融资成本的压力,并在第三季度提振了美国房地产投资。因此,明年第一季度经济下滑的可能性相对较低。

4。美元和美股走强带来更大压力

受全球货币宽松预期和全球负利率债券规模不断扩大的影响,金价仍有强劲支撑,这也可以从近期价格走势中反映出来。根据国际金融协会(IIF)的最新研究报告,随着欧洲和日本等发达国家的央行继续增加负利率债券,全球范围内的负利率债券规模已超过创纪录的17万亿美元,这意味着超过30%的投资级债券都是负利率债券。由于负利率债券的规模急剧增加,尽管预计经济衰退会更为强劲,但更多基金不得不押注美国经济的持续走强和美国股市的持续创纪录高点,以对冲固定收益资产的短缺,实现更高的投资回报。美国信用违约互换指数息差正在缩小,高收益债券息差创下新低,表明市场在流动性宽松的前提下将信用风险定价在较低水平,因此有复苏的可能。因此,市场上有许多观点认为,美国股市近期暴跌的可能性相对较低,这也是“取两者之小”的结果

在美元方面,由于美元指数与美国政府债券的实际收益率和欧元区政府债券的收益率之间的息差有很大的相关性,当息差下降时,美元指数很可能会下降。美联储的这一轮降息降低了利差,但美元指数目前依然强劲,主要是由于欧洲经济持续低迷或预期进一步放松货币政策。随着全球经济下滑,美国经济相对强劲,使美元成为“避风港”因此,在第一季度,全球经济下滑仍有望存在,而美国经济大幅下滑的可能性较低,美元指数在第一季度保持强势的可能性较高。

图23:美国股市

Source:WIND Information galaxy futures Institute

图24:美元指数和美欧债务利差

Source:WIND Information galaxy futures Institute

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目前,尽管全球贸易环境有所改善,双方贸易协定第一阶段的成功缔结使市场情绪从悲观转为乐观,但在长期全球地缘政治摩擦的背景下,周期性和局部性冲突预计将不可避免。因此,预计明年的贸易形势仍将对贵金属价格产生较大影响。此外,尽管保守党在12月选举中的胜利为英国脱离欧盟提供了一定的基础,但英国退出欧盟陷入困境的风险依然存在。英国首相约翰逊拒绝延长英国退出欧盟的过渡期,这仍将增加英国退出欧盟的不确定性。明年不仅是离开欧洲的一年,也是美国总统大选的一年。日益增长的全球政治不确定性也将使市场对未来经济充满担忧。然而,由于事件结果出现在第一季度的可能性较低,我们认为虽然风险厌恶情绪在短期内会反弹,但不会对市场带来持续影响。然而,随着时间的推移,事件发生的概率将继续增加。此时,黄金和白银可能表现更好。

6。新兴国家对增加黄金市场投资的需求也在增加。

根据世界黄金协会(WGC)的数据,2018年,各国央行购买了历史上数量最多的黄金,这些强劲的购买行为将持续到2019年。随着投资者对高风险和低利率环境的反应,黄金ETF持有量也在10月创下历史新高。WGC认为,投资者将面临越来越多的地缘政治担忧,许多现有的担忧可能会被推迟而非解决。此外,世界各地极低的利率可能会使股票价格居高不下,估值处于极端水平。在这种情况下,WGC认为黄金等避险资产的价格上涨有明显的原因。

相对于其他资产(如短期债券),持有黄金的机会成本相对较低,这是持有黄金的主要驱动力,尤其是在中短期。与债券不同,黄金没有利息或股息,因为它没有信用风险。然而,在全球约四分之一的国家主权债券以负名义利率交易的环境下(如果剔除通胀因素,这一比例将达到惊人的70%),持有黄金的机会成本几乎可以忽略不计,甚至从某种角度来看,它也可能产生相对于负利率主权债券而言为正的“持有成本”。

此外,低利率环境也鼓励投资者增加投资组合的风险水平,以获得更高的回报。要么购买长期债券或低质量高风险债券,要么干脆用股票或另类投资等风险更高的资产来替代它们。在这种环境下,黄金在降低股市风险、提供投资组合多样化和帮助投资者实现长期投资目标方面可能比债券更有效。

但从黄金消费的角度来看,由于黄金价格波动加剧和经济增长放缓的预期,近期黄金消费需求可能会减弱。但印度和中国的结构性经济改革可能支持长期需求。

图25:央行黄金持有量

来源:世界黄金协会银河期货研究所

图26:黄金ETF和类似产品

来源:世界黄金协会银河期货研究所

III。未来前景和风险因素

总而言之,我们认为,在美国经济第一季度相对稳定的情况下,黄金和白银很难表现良好。由于“选举效应”以及财政和货币政策有效性的下降,美国经济可能在第二季度再次下滑。此外,在美国信用违约压力上升的背景下,美联储可能会结束其有机扩张,并在2020年年中重启QE。年底前后的美国债务收益率曲线可能会上下颠倒,美国经济衰退的风险预计将在2021年上升。然而,从当前经济数据的表现来看,美国明年发生经济危机的可能性相对较低。

如果明年的全球经济形势与我们的宏观预测一致,我们相信明年第一季度金银保持在较大范围内的可能性很高,而突破之前高点的可能性很低。如果避险情绪无法恢复,甚至还有一定的下行风险。然而,在第二次和第三次

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